诺亚财富发布最新策略报告:　私募股权投资应注重“风险配置”

诺亚财富发布最新策略报告:　私募股权投资应注重“风险配置”

　　近日，诺亚财富发布了《2014上半年私募股权投资策略》报告。该报告指出，过去5年，私募股权投资(PE)行业的发展暴露出两个问题，一是期限错配，二是资本退出渠道偏单一化。目前上述两个问题正在缓慢地得到解决。对投资者而言，若风险匹配度合适，目前将PE资产纳入备选池也是可行的，但要注重PE投资过程中的“风险配置”。

　　1,PE行业遭遇系统风险

　　报告认为，2009年是创业板开启国内PE行业的第一个黄金时期，各路资本蜂拥而至，扰乱了行业循序渐进的发展步伐。一方面，业内资本退出对IPO渠道依赖度尤甚，但每年审核过会的企业数目有限；另一方面，在资本错配持续发酵的同时，被投项目的IPO主战场——中小板与创业板行情陆续迎来拐点，整个行业的资本退出状况在2010年后急转直下，而资本募集与项目投资的情况存在一定的滞后性，均在2011年出现拐点。

　　2013年，虽然PE行业不乏诸如监管统一、资产管理窗口打开、新三板全国铺开这样的好消息，但较之A股市场长达一年有余的IPO停摆，却是杯水车薪，行业遭遇系统风险。但不可否认的是，去年并购退出数目上实现了爆发，PE二级市场转让也有实质性进展，但无论是体量上还是回报率上均与IPO渠道有着较大差距，使得存量基金整体回报预期持续下跌，为增量基金募集带来了困难。

　　与此同时，存量基金退出需求进一步增长，部分机构迫于存续压力，开始商讨回购方案。加之IPO何时重启不确定性较大，行业整体投资节奏放缓，项目挑选也更加审慎。此外，现阶段业内具备较强上下游产业链整合能力的机构凤毛麟角，投后管理层面遭遇的困境反过来对IPO以外的退出渠道形成了掣肘。总体来看，目前该行业处于调整停滞状态。

　　2.破题需靠多元化退出渠道

　　报告指出，过去5年，PE行业的发展暴露出两个问题，一是期限错配，创业板的热潮助推行业过度吸纳资本，忽略了PE资产类别的风险匹配度；二是资本退出渠道偏单一化。诺亚财富分析师胡楠栋指出，对于前一个问题，可利用资本对利润厚度的高敏感度实现市场自行调整。当前PE行业处于低谷以及机构不断加强投资者教育，错配资本已经在整顿过程中。可以说，过去两年该行业已经消除了大量泡沫。而对于第二个问题，对应破题思路也很明晰，即加强多元化退出渠道建设。

　　并购渠道:长期可期。市场普遍认为，IPO渠道受阻使得机构加大寻求产业链纵横双向的机会。截至2013年12月18日，去年机构通过并购渠道实现项目退出共计230起，保持了过去两年的上升势头，创下了6年来的新高。

　　长期而言，并购渠道的重要性不可低估。首先，股权投资高风险的特质决定了仅有少量项目可以通过回报率较高的IPO渠道完成资本退出，并购渠道更短的平均退出周期与便捷流程是资本退出刚需的重要保障。其次，来自市场和政府两大层面的因素，保障了并购活动的成长空间。市场方面，某些行业发展到一定阶段会出现明显的产能过剩，内涵性增长出现瓶颈，但业内优势企业仍希望进一步抢占市场份额，所以外延扩张需求强烈。

　　新三板:谨慎乐观。2006年至2011年间，新三板累计新增挂牌企业为102家，2012年得益于新三板试点扩容，新增挂牌企业达到98家，而截至2013年12月19日，去年新增挂牌企业为151家，近两年扩张速度明显提升。

　　值得一提的是，去年全国中小企业股份转让系统作为上交所、深交所之外的第三家全国性证券交易场所的地位得到确认，对于PE机构主要有两个价值，一方面，交易制度的改革将进一步提高新三板的流动性。另一方面，由于转板机制在政策与法律上是通畅的，这也提供了转板机会。

　　不过，胡楠栋表示，总体来看，对于PE机构借道新三板完成项目退出持谨慎态度。一方面，新三板作为场外证券市场，挂牌企业具有风险大的特点，流动性与上市公司不可同日而语，而且，组织交易也不是新三板的主要职能，所以即使扩容后，也很难出现大量资金涌入新三板的局面，因此，在此寻求资本退出，其难度依然较大。另一方面，胡楠栋对于PE机构在其中挑选潜在投资标的也存在一定担忧。不少公司瞄准新三板的主要动力来源于政府资源的倾斜，包括现金奖励、办公场所与科研经费的提供。据不完全统计，17个地方政府出台的补贴额度在120万到200万元之间，完全可以覆盖新三板上市约100万元的费用，而这些企业往往存在逃税行为，后期财务规范成本较高。

　　二级市场:短期机会有限。据诺亚财富估算，目前市场存量基金累计1567亿美元，按全球PE基金募集完成额发生二次转让交易的比例1.3％估算，目前国内PE二级市场，存量上的潜在转让空间约为20.37亿美元。同时，参考海外经验，PE二级市场专项基金以19％的IRR(内含报酬率)在所有PE基金类别中排名最高。从去年起，国内市场陆续有机构进入这个市场，其进入方式有两种，一是基于报价系统的平台制:交易走线下，平台不提供报价功能，通过提供财务咨询、交易架构设计等定制服务赚取中介型收益；另一种是“点对点”做市商制，自设专项FOF，捕捉转受让市场上折价成交的机会。

　　3.参与PE投资应明确三大问题

　　综上所述，解决资本错配与退出渠道偏单一化的问题不可能一蹴而就，但重要的是，业内对此形成的共识与资本市场改革效率的提升，都在不断推动这两个问题的解决。“站在当前的时点选择PE投资，我们无法言明是属于左侧交易抑或是右侧交易，但是可以结合一进一出两个风险点的分析来给予较为明确的建议。”胡楠栋表示。

　　在进入风险方面，由于P/E估值方式的普遍性，即使是优质项目，进入价格也难免受到拖累，出现相对折价机会，进入风险处于下行通道。在退出风险方面，PE行业普遍采用的合伙制模式也决定投资者(LP身份)一般无法直接参与投资决策，进行时点与标的上的选择，但是退出渠道偏单一化所暴露的风险敞口，将随着时间的推移而逐步收窄。

　　胡楠栋指出，在参与PE投资的过程中有三个问题需要明确:首先，明确未来长期PE参与思路的转变。如果说创业板吹起的PE行业泡沫的破裂是对“Pre—IPO”策略可持续性的第一次证伪，那么2013年证监会对于新股发行体制改革的举措，便是对仅关注一二级市场非理性差价、追逐“短平快”收益的资本的终极警示:PE机构应该回归PE本源，分享被投企业本身成长带来的收益。

　　其次，注重投资过程中的“风险配置”。有别于股债这样的传统资产类别，PE资产投资周期长、流动性缺乏、不确定性高，一般而言，需要搭配传统资产类别与其他另类投资资产来分散风险。但若投资者坚持认为，传统资产与其他另类资产暂时不具备配置机会，则建议在单一PE资产内部调配风险的过程中，引入“FOF”理念完成基金类型与所涉行业的搭配，实现回报周期互补、行业上下游互补、企业所处阶段互补以及商业模式的互补。

　　最后，应继续关注并购基金的状况。长期来看，市场层面与政策层面因素推动了我国并购市场规模进一步扩大，将会逐渐释放两大系统性机会。首先是直接有益于已布局或计划布局的PE机构所投资项目的退出，其次是机构开始直接设立专项并购基金。

　　不过，需要明确的是，尽管并购基金是海外PE市场的主流基金形式，但是目前国内并购基金运作模式与海外并购基金有着明显区别。国内并购基金目前主要以夹层基金的形式出现，填补股权资金和一般债权资金之后的资金缺口，并不会特意强调次级债权、可转换债权等介入模式，较少主动地获取企业控制权。而海外并购基金最常见的运作方式即杠杆收购(LBO)，即以股权资本带动一定倍数债务资本来获取企业控制权，其中债务多数以被收购公司的现有资产及未来现金流做担保。

　　不过，这种以股带债获取企业控制权的运作模式遇到以下挑战:(1)并购融资手段单一。由于债券类融资发行、银行并购贷款运用等限制较多，相比美国并购市场资金构成的多样化，中国并购市场资金来源构成中，自由资金占比接近70％。(2)企业控制权获取难度较海外更大。国有企业自不必说，民营企业目前拥有“创始人情节”导致惜售。(3)职业经理人市场匮乏。职业经理人市场的成熟是对并购基金在完成企业收购后再进行创造价值环节中必不可少的保障，而国内并购基金管理团队中鲜有资深职业经理人或企业创始人。