又一例吸收合并借壳？华图教育拟借壳山鼎设...

本次交易前，袁歆、车璐及陈栗为上市公司实际控制人；车璐、袁歆为上市公司的控股股东，合计直接持股58.1%，并通过天津原动力企业管理咨询有限公司（袁歆、车璐各持股50%，以下简称“天津原动力”）间接持股7.03%，合计控制的上市公司股份共计65.13%。袁歆、车璐和陈栗签署了《一致行动人协议》，陈栗为车璐配偶，并任上市公司副董事长、董事。上市公司的控制权结构如下：

本次交易完成后，华图投资将通过直接持股的方式持有上市公司30％股权及30%股份表决权，车璐、袁歆、天津原动力合计持有上市公司35.13%股权及21.9％股份表决权，上市公司控股股东及实际控制人变更为华图投资及其实际控制人易定宏、伍景玉。具体如下：

本次交易的具体方案如下：

公司控股股东、实际控制人人车璐、袁歆于2019年9月3日与签署了《股份转让协议》，将其持有的上市公司共计2,496万股股份（车璐持有606万股、袁歆持有1,890万股）转让予华图投资，转让价格为7.50亿元，即30.05元/股，较前一交易日股价29.95元/股溢价0.33%。转让完成后，华图投资将取得上市公司30%的股权。

同日，袁歆、天津原动力与华图投资签署《表决权放弃协议》，袁歆放弃上市公司6.20%股份的表决权，天津原动力放弃上市公司7.03%股份的表决权，袁歆、天津原动力将就该等放弃事宜作出不可撤销的公开承诺。弃权期限为：自《股份转让协议》约定的标的股份过户至华图投资名下之日开始，至天津原动力和袁歆不再持有任何弃权股份时届满。

在山鼎设计首次公开发行股票时，袁歆、车璐和陈栗签署了《一致行动人协议》。上市公司首次公开发行的股票于2015年12月23日在深圳证券交易所上市，截至2018年12月22日，《一致行动人协议》的首个36个月期限已届满。根据该协议的约定，该协议已经延长有效期三年至2021年12月22日，届时各方如无异议，该协议自动延期三年。

基于该等情况，袁歆、车璐、陈栗作出承诺：除现有的一致行动关系外，将不再缔结（包括三方之间不再缔结、任一方不再与第三方缔结）任何形式的一致行动关系；对于现有的一致行动协议，最近一次2021年12月22日到期后不再续展。

表决权委托和表决权放弃都是控制权交易中常见的用于巩固新控股股东控制权、分散原控股股东股权的做法。经查询众多表决权委托被交易所问询的案例，监管着重关注两方面：1、上市公司控制权变动情况以及稳定性；2、表决权委托的合规性。具体的：①委托方与受托方是否构成一致行动。②被委托表决权的股份的后续安排，包括但不限于该表决权委托是否受该等股票被质押、冻结等事项的影响。③在委托期限届满后，委托方、受托方之间是否存在其他针对表决权委托部分股权的后续转让计划、资金或其他协议安排或计划。④表决权委托事项是否存在规避限售和相关承诺的情形。⑤是否属于全权委托，以及是否违反《上市公司章程指引》关于“股东出具的委托他人出席股东大会的授权委托书应当载明分别对列入股东大会议程的每一审议事项投赞成、反对或弃权票的指示”的规定。⑥是否符合法律法规及《公司章程》的规定。表决权委托有无现金对价或其他对价安排，如无，说明零对价的合理性。

关于委托方与受托方是否构成一致行动，2018年4月13日沪深交易所同时发布《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》，虽然该指引尚未正式实施，但是对于监管实践具有很强的参考价值。其21条明确：股东之间以表决权委托方式让渡上市公司股份表决权的，出让人与受让人为一致行动人。因此，实践中可能会导致委托表决一方与收购方拟控制的股份合并计算超过30%进而触发《上市公司收购管理办法》下的强制要约义务。当然，市场上依然存在部分明确回复交易所不构成一致行动的案例，例如山河智能（002097，2019年1月控制权变更，股权转让+部分表决权委托（8%/18.59%））及红日药业（300026，2019年1月控制权变更，股权转让+部分表决权委托（6%/13.68%））。

在本案例中，由于袁歆、车璐和陈栗已经签署了一致行动协议，袁歆放弃部分表决权是否与三人的一致行动相冲突？是否构成对该等一致行动事实上的违反？根据《一致行动协议》，各方同意在处理有关经营发展且根据公司法等有关法律法规和公司章程需要由公司股东大会、董事会作出决议的事项时，均根据协议约定一致行动；在股东大会采取一致行动的方式；在董事会采取一致行动的方式等。由此可见，袁歆不违反一致行动协议的前提是其可以在股东大会或董事会发表独立意见或与车璐和陈栗保持一致行动。不同于将表决权委托中的委托方和受托方拉入天然的一致行动关系中，即委托方无法就委托出的表决权和保留的表决权分别独立发表意见，监管对于表决权放弃中是否存在一致行动尚未有明确的意见。因此，放弃方依然可以就保留的表决权发表独立意见而不与收购方构成一致行动，一致行动三人中的一人放弃部分表决权不会与该等一致行动关系相冲突。例如中电电机（603988，2018年12月控制权变更，部分表决权放弃（28.4%/42.75%）），该方案经历了由表决权委托变更为表决权放弃的过程，股份转让后出让股东分别持有22.50%及20.25%股份，收购方仅持21.47%；出让股东同时分别放弃8.15%及20.25%之表决权;权益变动后，出让股东、收购方分别持有上市公司表决权14.35%、0%及21.47%，中电电机控制权实现转移。

因此，为了规避一致行动或触发要约收购义务，表决权放弃不失为表决权委托下一种极佳的变通方式。同时，表决权放弃不会使新股东拥有的上市公司表决权直接发生变化，不会导致新股东就放弃部分同等比例表决权的增长，但是随着原股东拥有表决权数量的减少，依然可以有效巩固其对于上市公司的控制力。

袁歆、车璐在山鼎设计上市前曾作出承诺：“在本人/本公司承诺的锁定期满后二十四个月内，如本人/本公司拟转让持有的发行人股票，则每十二个月转让数量不超过本人/本公司所持发行人股票数量的15%，且转让价格不低于发行价。”

山鼎设计于2015年12月23日上市后，截至目前，袁歆、车璐的股份已经过了三年锁定期，但仍在锁定期届满的两年内（2018年12月23日起至2020年12月22日止）。

原控股股东首发时做出的限售承诺，是很多控制权交易中新控股股东面临的棘手问题。在本次交易中，新控股股东解决该问题的方案是：在承接原控股股东的限售承诺基础上，作出更高的承诺。

本次交易中，华图投资承诺按照不低于原控股股东自愿作出的限售承诺的标准作出限售承诺，即于上市公司收购的法定限售期满之后24个月内，如华图投资拟转让自原控股股东受让的上市公司股份，则每12个月转让数量不超过华图投资所持自原控股股东受让的上市公司股份数量的15%，且转让价格不低于上市公司首次公开发行时的发行价。显然，新控股股东作出的限售承诺较原控股股东更为严苛，其12个月内减持比例不得超过本次交易所受让股份的15%。

2019年9月6日，山鼎设计发布《关于豁免公司控股股东、实际控制人自愿性股权锁定承诺相关事宜的公告》，确认上市公司第三届董事会第十一次会议、第三届监事会第九次会议已审议通过豁免原控股股自愿限售承诺的议案，但该议案尚需提交公司股东大会审议。

那么，这样的处理方案是否存在法律依据？首先，车璐、袁歆作出的限售承诺系其在上市公司首发时自愿作出的承诺，并非依据《公司法》、《证券法》等法律法规及规范性文件的强制性规定作出的法定、不可变更的承诺。第二，根据《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》规定，收购人收购上市公司成为新的实际控制人时，如原实际控制人承诺的相关事项未履行完毕，相关承诺义务应予以履行或由收购人予以承接，相关事项应在收购报告书中明确披露，但需经股东大会审议通过。相关案例可见于：金冠股份（300510，2019年3月控制权变更）实际控制人在公司上市时的自愿锁定承诺为：自本人股份锁定期满后两年内，每年转让的公司股份数量不超过其所持有的公司股份数量的25%。股东大会已通过该豁免自愿锁定的议案。山东华鹏（603021，2019年4月控制权变更）：控股股东在公司上市时的资源锁定承诺为：2018年4月24日至2020年4月23日期间，每年减持的公司股份数量不得超过本人上一年末所持股份数量的10%。2019年4月，公司股东大会通过了关于豁免公司控股股东股份限售承诺相关事宜的议案。据此，在经股东大会豁免的前提下，由新控股东承接原控股股东尚未履行完毕的承诺是被证监会认可的。

综上，本次交易中新控股股东以不低于原控股股东自愿作出的限售承诺的标准作出限售承诺符合现行规则的规定，是控股权交易中可以广泛借鉴的对于上市公司原控股股东限售承诺的有效应对方案。

本案例中，华图投资系华图教育的全资子公司，其股权结构如下：

本次交易的买壳方为借壳资产的子公司，为了将借壳资产装入上市公司体内，借壳方案的下一步必然面临由上市公司发股吸收合并华图教育。吸收合并完成后，华图教育注销法人资格，其全部资产、负债及权益并入上市公司体内，华图投资持有的山鼎设计股份也随之注销。

关于以吸收合并方式实现借壳的方案，市场上较为典型的案例有：万魔声学借壳共达电声（002655）及天下秀借壳ST慧球（600556）。以天下秀为例，在买壳交易中，天下秀受让上市公司原股东瑞莱嘉誉所持上市公司46,040,052股股份（占上市公司总股本的11.66%），交易作价5.7亿，即12.38元/股，相比控制权转让公告前一交易日的收盘价3.66元/股溢价率高达238%，即控制权的溢价。买壳交易完成后，天下秀持有上市公司11.66%的股权，成为上市公司的控股股东，实际控制人变更为新浪集团和李檬。在发行股份吸收合并天下秀交易中，标的作价39.95亿（预估值39.46亿），发股价格为3元/股，上市公司为吸收合并方，天下秀为被吸收合并方，交易完成后天下秀的原股东成为上市公司股东，天下秀注销。但是对于天下秀所持上市公司11.66%的股份，上市公司将以3.66元/股的价格吸收合并后将其注销。

由上可见，吸收合并借壳方案具有如下特点：

1、适用于“富标的，穷股东”的标的资产。例如主要从事服务业的借壳资产，其现金流较好，可以直接作为买方收购上市公司控股权，交易前期的买壳费用由标的资产直接承担，解决了以往标的大股东资金链无法闭环的风险。

2、利于上市公司原股东变现。借壳标的一般会溢价购买上市公司控制权后被上市公司整体吸收合并，在买壳这一步，上市公司原控股股东可以直接获得转让资金并实现退出。

3、上市公司原股东现金选择权。以天下秀为例，为保护上市公司原股东的利益，天下秀作为现金选择权提供方将无条件地为上市公司的全体股东提供现金选择权，现金选择权价格与发股价格相同。

4、法定的吸收合并程序及债权债务承接。由于吸收合并后标的法人资格不再存续，上市公司作为存续主体承接标的公司的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务，便于实现上市公司对于标的公司的债务承接。

同时，根据《公司法》，吸收合并双方还应当签订合并协议、编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出合并决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，可以要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

5、直接持股。吸收合并的方式较为高效，通过换股的形式，实现了标的资产原股东对于标的公司即上市公司的直接持股。

6、吸收合并后买壳溢价的成本由上市公司承担。由于吸收合并借壳涉及溢价收购控制权后再以市价注销该等控制权，相当于标的资产以价格A向原控股股东定向回购股份，再按照价格B出售给上市公司，监管重点关注两者之间的差额是否会侵害上市公司原股东的利益，进而存在一定的审核风险。

仍以天下秀借壳ST慧球为例，证监会在反馈中明确要求补充披露“两次交易中上市公司股价存在差异的原因、价格的确定依据及其公允性、本次交易发行价格与天下秀持股价格差异的原因及合理性、是否存在利益输送情形、上述价格差异是否有利于保护中小股东权益”。

《ST慧球关于<中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书>191252号的回复》结合控制权的溢价率、同行业上市公司的估值、可比吸收合并案例等，花大量的篇幅解释了前次收购控制权价格12.38元/股的公允性及本次注销控制权价格3.66元/股暨市价的合理性，但是对于这两者之间的差额却有意无意地回避。但是，根据ST慧球2019年8月30日最新公告的《吸收合并北京天下秀科技股份有限公司暨关联交易报告书（修订稿）》中关于估值调整的披露，“考虑到天下秀于2019年1月24日以57,000万元受让上市公司46,040,052股股票（占本次交易前上市公司总股本的11.66%）完成交割并确认支付股权转让款项义务，经交易双方友好协商，本次交易中天下秀持有上市公司46,040,052股股票的交易作价为168,506,590元（以本次交易预案首次公告的前一交易日的收盘价3.66元/股计算）。2019年3月8日，天下秀部分股东向天下秀增资45,000万元，用于天下秀支付上述股权转让款项。综上所述，本次交易中标的资产截至评估基准日的评估值为3,946,567,800元，考虑期后事项调整后的价值为3,995,074,390元（3,946,567,800元－570,000,000元+450,000,000元+168,506,590元）。参考调整后价值，在交易各方的友好协商下，最终确定交易价格为399,500万元。”这意味着，虽然表面上控制权溢价由天下秀原股东以向天下秀增资的方式支付，但是标的公司用于支付上市公司控制权的壳费、标的公司原股东的增资款以及标的公司所持上市公司股份对应的估值都整体打包在标的公司的估值中，该等溢价最终还有由上市公司在发行股份及吸收合并交易中予以综合考虑并承担。而这种解释最终被监管部门所认可。

与天下秀案例中标的资产直接买壳不同的是，本案例中买壳方是标的资产华图教育的子公司华图投资，与万魔声学借壳共达电声的案例类似。那么，为什么是子公司收购上市公司控制权，而不是标的公司本身？理由之一可能是便于披露。鉴于详式权益变动报告书需要披露收购方的财务数据，而标的公司的财务数据可能还未成熟到可以公开披露的程度，以子公司来收购可以大大简化收购控制权交易中的信息披露问题。